青岛海尔：收入增长稳健

　　青岛海尔公布的2017年三季度业绩总体稳健但低于高华此前预期。1） 总收入同比增长17％，较高华预测高7％，归因于核心白电业务强劲增长。2） 毛利率为29.4％，基本持平于去年三季度的29.3％。3） 营业利润率同比上升，但从今年二季度的7.9％环比下降至3.7％，主要受到与新产品推出相关的营销费用影响。

　　分析

　　收入：今年三季度总收入同比增长17％。除通用家电带来的人民币117亿元贡献外，今年三季度公司核心白电业务同比增长20％以上，延续了上半年的增长势头。今年前九个月高端品牌卡萨帝增长41％，在总体产品结构中的占比持续上升。

　　毛利率：尽管面临成本压力，总体毛利率仍同比稳定在29.4％。我们认为主要原因是卡萨帝等高端产品占比上升令产品结构改善。

　　营业利润率：营业利润率从今年二季度的7.9％环比下降至3.7％，低于我们的预期。管理层认为原因在于：1） 进入旺季后与新产品推出相关的营销费用上升；2）公司为卡萨帝和通用电器等高端产品投资建立新门店，带动渠道相关费用上升。

　　经营效率方面，经营性现金流同比增速从今年上半年的77％升至186％，表明经营效率持续改善。

　　潜在影响。

　　青岛海尔将于10月31日召开业绩推介会。我们的12个月目标价格为人民币17.8元，基于9.0倍的2018－19年预期EBITDA 均值。主要风险：房地产市场放缓；原材料成本上涨；未能成功整合通用电器并释放出并购协同效应。